中金2022下半年展望 | 物业管理：长期投资成长性，短期博弈性价比

过去几年板块估值随行业基本面及资本市场认知而波动，选股审美标准亦时时变化。当前是新的基本面和认知反馈拐点，对板块价值和风险重新审视之下[1]，我们认为物管板块具备布局价值。

投资价值：基础服务财务属性优、成长通道长，多元服务提供潜在机遇。我们认为物管公司轻资产运营、现金回款充沛，板块防御性较强；行业在管规模在住宅与非住、增量与存量等多重因素支持下，未来5-10年有望保持中高个位数增长，头部物企市占率亦有持续提升空间；此外，我们认为头部物企亦将在谋求自身成长驱动下探索企业形态迭代升级。整体上，我们预计核心推荐标的未来三到五年兑现20-30%业绩成长具备高确定性。

潜在风险：短期考虑环境，中期关注竞争，长期跟踪战略。短期维度，我们认为投资板块主要风险为宏观经济环境、地产基本面走势及房企信用风险事件对物企基本面与估值的边际影响；中期维度，我们认为需关注行业理性均衡状态达成前、头部物企间竞争边际加剧对利润率的潜在影响；长期维度，我们认为营商环境改善节奏、物企与业主良性信任关系的建立、企业新形态建设可行性等是影响物企成长持续性、确定性的重点关切。

择股原则：中长期关注成长性与确定性；短期综合考量风险收益比。中长期维度，我们认为收入利润成长性与确定性、现金流质量与可持续性、以及潜在企业形态迭代升级是物企市值成长空间分化的核心要素。短期维度，我们认为开发端演绎仍是影响物企估值的主要矛盾，而物企短期业绩兑现确定性亦将边际作用于定价，建议投资人综合考量开发商安全性、业绩兑现确定性与股票定价水平，依据“风险-收益”偏好择股配置。

开发端修复速度或程度低于预期；疫情超预期拖累业务开展或现金回款。

我们认为物管行业财务属性优良、企业成长具备空间，基于行业“轻资产、现金牛、强防御”的财务属性，“大行业、小公司”的规模增长通道，以及企业形态迭代提供的潜在成长动力，我们认为物业管理板块具长期投资价值，是值得投资人持续关注的板块。

► “轻资产、现金牛、强防御”：物管公司纯轻资产运营，新合约拓展及存量合约运营理论上无需过多资本投入，行业整体ROE水平较高（中金覆盖物企2021年平均约17%）；现金回款充沛且稳定，经营性现金流覆盖净利润倍数平均在1倍以上；同时物管服务需求受到内外部经济波动影响较小，收入具备抗周期特征，例如板块股价在2019年中美贸易摩擦升级、2020年疫情爆发等时期展现一定韧性。

►“大行业、小公司”：我们认为行业规模持续增长、分散化市场持续整合将为头部物企带来较长的规模成长通道。我们预计行业总在管面积或将由2020年的330亿平米提升至2030年的约596亿平米（复合年化增速约6%），新增面积中商品住宅新盘仅贡献约三至四成，其余由住宅存量盘及非住宅物业驱动；同时，我们预计20强物企市占率将由2020年的14%提升至2030年的37%，对应2022-2025年复合年化平均20%和2026-2030年12%的规模成长（低基数下外拓能力突出的企业料将录得更高成长弹性）。成长主要由竞标外拓市场中头部企业市占率提升驱动，我们估计2021-2022年20强物企竞标外拓新增在管面积市占率约25-30%，合约口径约35-40%。

►潜在的企业形态迭代可能性：基础物管服务之外，我们认为头部物企出于不断谋求增长的主观能动性，亦会积极探索多元衍生赛道，若能成功建设多元能力、迭代企业形态，则将打开更大成长空间。基于头部物企当前实践与行业潜在机遇，我们认为可选方向可能包括：1) 物企产业互联网建设，即头部物企通过管理流程及科技化工具输出、作业层供应链优化等手段赋能中小同行，分享中小物企向现代化服务业升级过程中由效率优化带来的超额利润；2) 切入多个碎片化本地生活服务市场，如养老、幼托、美居、团餐等，利用自身属地化资源（本地市场认知、中后台管理组织、属地客户及商业资源等）建立相对当地竞争对手的比较优势，通过多赛道业务孵化不断打开成长空间。同时，若二者得以有机结合，则或有望进一步突破基础物管业务的区域密度限制，打造更具想象力的服务网络。

图表1：2021年物管公司ROE

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表2：物管公司经营性现金流覆盖净利润倍数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：物管公司净现金状态运营

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表4：板块股价展现出一定防御性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：我们预计到2030年行业总在管面积达约596亿平米

注：有效市场比率指“物业管理总在管面积/存量物业总建筑面积”。
资料来源：中物研协，公司公告，国家统计局，中金公司研究部

图表6：我们预计到2030年20强物企市占率将由2020年的14%提升至37%

资料来源：中物研协，公司公告，国家统计局，中金公司研究部

图表7：物企企业形态迭代可选思路：“产业互联网”与“碎片化本地生活服务商”

短期风险：经济环境、地产开发等外部因素扰动作用于物企基本面与估值。具体来说：

►疫情扰动下物企经营有所承压，但程度相对可控。我们认为相关负面影响主要包括：1) 物管费收缴率可能因疫情扰动及整体经济环境而阶段性有所承压（特别是面向B端、G端业主相关业务）；2) 部分疫情严重区域的竞标外拓及并购节奏或受到一定影响，部分第三方新盘交付节奏亦可能有所延迟；3) 社区增值服务中的入户类服务（家政、房修、美居等）可能受疫情影响而导致需求延后释放。但整体来说，考虑到疫情影响范围有限、且影响有望随时间推移逐步修复，叠加物企积极应对外部冲击对增值服务的影响，我们认为物企经营表现仍具一定韧性。

►房地产基本面走势及房企信用修复情况仍待观察。地产端，我们认为5月以来金融政策持续发力叠加地方住建政策边际加码，销售已初现回暖迹象，但后续市场需求回升节奏和幅度或仍待持续观察；同时我们认为债务到期压力之下，房企信用风险事件可能仍未见底。作用到物企端，我们认为一方面上半年销售市场整体偏冷将致使案场、协销等非业主增值服务表现承压，进而对物企短期业绩产生一定边际影响（但相关负面影响或有望通过车位销售、工程及装修等其他多元业务的发力而对冲）；另一方面，基于物企与关联房企在股权关系、管理团队、品牌价值、平台资源等方面更深层次的勾连[2]，关联房企财务安全性在短期内仍将是影响物企估值水平的主要矛盾之一。

中期风险：行业步入稳态前，关注头部物企间竞争强度边际变化。考虑物管行业竞争壁垒较低、长期视角下头部物企间核心能力差异度不大，我们判断行业稳态格局应是头部10-20名物企间充分理性竞争，企业利润率维持长期合理水平（对标北美住宅物管龙头First Service，其基础物业服务经营利润率稳定在高个位数[3]）。但行业步入理性竞争过程中，头部物企为充分扩展规模、巩固市场地位，或将导致竞标外拓市场竞争在一定时期内边际加剧，中期维度上应当加大关注竞争强度边际变化对基础服务利润率的影响。

长期风险：营商环境好转渐进性、基础服务合约延续性、衍生赛道发展可行性需持续观察。

► 营商环境有望长期向好，但改善节奏有待观察。我们认为物企面临的物管费提价不畅、存量住宅合约流转率不高等问题根植于当前营商环境，其核心矛盾在于业委会成立比例较低、被服务主体代理人长期缺位。目前政策端对社区基层治理进行强调表述、并将物管公司作为参与基层治理的重要社会化力量[4]，北京、深圳等部分地区亦明确提出业委会成立比例目标，叠加疫情防控背景下居民对高品质社区服务诉求提升，我们认为物企营商环境有望在政策与居民诉求共同催化下呈现长期向好趋势，但改善的节奏与幅度仍需持续观察。

►基础服务合约长期延续性有赖于物企与业主良性信任关系的广泛建立。我们认为在手合约稳定性是物企创造稳健现金流、保障合约长期价值的关键。当前国内物企普遍的表观高续约率主要由于其在手合约大部分为与开发商签订的“前期合同”、并无固定期限；而北美龙头住宅物管公司First Service的经验显示[5]，其在合约期限以1年为主的营商环境下仍长期保持95%左右的续约率，我们认为这主要是由于其对客户满意度高度重视、对客户诉求及时响应，进而与客户建立起深层次链接。对于国内物企而言，其亦应逐步由对公区作业为主的基础服务转向围绕客户诉求的深度对客服务，与业主建立良性信任基础上的长期合作关系，从而在发展变化的营商环境下保障合约长期延续性。

►衍生赛道建设与企业形态迭代可行性需经长期验证。一方面，物企多元业务发展与企业形态迭代有赖于长期战略定力与持续资源投入，如科技化能力建设投入、细分本地生活赛道区域型企业并购、人才梯队建设与激励等；另一方面，新业务、新形态建设的可行性需经过较长周期验证、并逐步反映在业绩中，此过程亦需要与资本市场持续沟通、磨合。

图表8：投资物管板块应关注风险

资料来源：中金公司研究部

中长期维度，考虑到基础服务赛道仍能支撑可观市值成长空间（规模增长通道下的业绩持续增长、叠加中长期估值有支撑），且多元衍生赛道或可提供额外成长动能，我们认为物业管理股具备布局价值；短期维度，我们认为应在“关联开发商财务压力可控”前提下，对比开发端安全性、业绩兑现确定性与当前股票定价水平，依据风险-收益偏好进行选股配置。

中长期维度，推荐未来三到五年稳健成长确定性强、环境因素扰动下股价回撤幅度可控、当前估值水平下性价比优良的头部企业；短期维度，考虑到房地产开发端需求侧已筑底回升、但后续节奏与幅度有待持续观察，且房企信用风险事件或仍未见底，建议在波动中把握弹性标的阶段性机会。

中长期维度关注收入利润成长性与确定性、现金流质量与可持续性、以及潜在企业形态升级。

►收入利润成长性与确定性：我们认为可以从多个维度进行衡量：首先，我们认为基础服务规模扩张是支撑物企业绩增长的重要因素（暂不考虑衍生赛道建设），我们以“年内基础物管新增年化合约额/基础物管服务总收入”匡算潜在规模增长中枢，若假设未来四年平均交付量为过去一年新增合约额（不考虑收并购），则40%的新增年化合约额/基础物管收入对应未来四年接近30%的基础物管收入复合年化增长；其次，我们认为在母公司新盘交付高峰期渐至尾声、住宅存量盘及非住宅物业外拓占比提升趋势下，部分物企基础服务利润率可能边际承压，进而作用于其业绩增长确定性；第三，我们关注户均社区增值服务基数，其由于物企“产业化”建设起步时间差异而分化，若暂不考虑后续垂直能力建设，我们认为当前低基数物企可能将受益于渗透率提升而具备更大弹性空间；第四，我们认为非业主增值服务及部分车位销售服务、房修美居服务等主要依托关联房企支持，而地产关联业务利润占比较大的物企，其业绩成长确定性面向关联房企基本面情况的风险敞口较大；最后，我们认为物企在手现金情况一方面将影响其通过收并购等资本运作手段增厚企业价值的能力，另一方面亦将对估值形成支撑。

►现金流质量与可持续性：我们认为“在手合约持续创造现金流”的能力是中长期视角下考察物企的重要指标。具体来说，我们认为物管费收缴率、应收账款周转情况、经营性现金流覆盖净利润倍数等是物企现金创造能力的直观观测指标，而在管资产质量是决定物企现金流质量与持续性的底层原因：对于C端及B端客户，我们认为“优质资产”是指能够与缴费意愿高、缴费能力强的客户形成良性信任关系的项目；对于G端而言，我们认为经济发展较好、人口持续流入区域的客户或有望带来更可持续的现金流。

►潜在企业形态升级：我们认为若物企能够成功实现新业务模式孵化与企业形态迭代升级，则其将延长自身增长曲线、打开业绩成长空间，亦有望获取额外估值溢价。目前部分物企正积极开展科技化能力建设与输出、多元新业务模块孵化等（见图表20），我们认为应持续观察其业务发展方向与能力建设节奏。

图表9：中长期维度选股关注增长潜在中枢、管理资产质量与潜在企业形态升级

资料来源：中金公司研究部

图表10：2021年新签物管合同额与基础物管收入对比

注：1) 新签年化合同额中不含收并购；2) 中海物业数据采用中金假设汇率由港元换算为人民币；3) 统计方法：绿城服务、招商积余新签合约额数据为公司披露；旭辉永升服务、保利物业、雅生活服务新签第三方合约额数据为公司披露，母公司合约额数据根据新签合约面积及母公司物管费估算；其余公司未披露新签合约额数据，根据新签合约面积及平均单价估算。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：2021年基础物业管理毛利率

注：中海物业采用包干制下物管服务毛利率。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：2021年户均社区增值服务收入及毛利

注：1) 假设每户面积100平米；2) 为统一口径，此处仅考虑面向居民的社区增值服务，世茂服务扣除了校园增值服务及智慧场景服务，雅生活服务扣除了机构类增值服务。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：2021年主要物企地产关联收入及毛利占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：物管费收缴率

注：1) 由于收缴率统计口径非标，我们列式部分物企收缴率计算方式如下：融创服务为（清欠+预收+当期收缴物业费）/当期应收物业费；金科服务为（清欠物业费+当期实收物业费）/当期应收物业费；碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业为财年内当期应收物管费的实收部分/当期应收物管费。2) 雅生活服务收缴率仅包括住宅物业；金科服务2021年综合收缴率85%，小业主端收缴率96%。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：应收账款周转天数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：2021年平均物业管理费

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：2021年物企一二线城市在管面积占比

注：由于数据披露口径，旭辉永升服务采用合约面积占比，其余为在管面积。
资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：物管公司经营性现金流覆盖净利润倍数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：2021年物管公司在手现金及有息负债

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表20：部分物企“产业互联网”及“多元新模块”建设案例

资料来源：公司公告，中金公司研究部

短期维度关注开发端安全性、业绩兑现确定性与当前定价情况。

►开发端[6]，我们认为5月以来金融端与住建端支持政策共同发力、叠加疫情后修复效应影响下，销售整体呈现底部复苏态势，但后续回升节奏与幅度或仍待持续观察；同时，房企信用风险事件或仍未见底，后续相关政策的发力情况是重要变量。基于此，我们认为开发商经营状况及财务表现“分化”仍是主旋律，财务压力可控的房企有望在行业基本面景气度逐步回归、信用重建的背景下逐步形成销售恢复、融资改善、投资加强的良性循环，而问题房企阶段性发展停滞在所难免、走出困局的时点与方式不确定性较大。对应到物企端，我们认为房企财务安全性是影响物企估值的主要矛盾之一，短期内对关联房企已出现显著财务压力与信用风险的物企持审慎态度。

►业绩端[7]，我们认为覆盖物企中期业绩增速整体相较全年可能略承压、但仍具一定韧性，主要考虑：1) 2021下半年基础物管业务规模增长较快，对2022上半年基础服务收入形成支撑；2) 地产关联业务中案场、协销等业务量的下行或可由工程服务、车位销售、写字楼租赁等多元业务部分对冲；3) 疫情影响下社区增值服务中入户类服务需求或延后释放，但社区零售等业务进展相对顺利；及4) 降本增效持续推进、成本费用率有望继续改善等。我们认为应持续关注各家物企中期业绩表现，以判断其对全年业绩兑现确定性的潜在影响。

► 总结短期物企择股标准，我们认为应在“当前行业环境下关联房企财务压力可控”的前提下，综合考量开发端安全系数、中长期成长性、短期业绩兑现确定性与当前股票定价水平，根据自身“风险-收益”偏好进行股票配置。

图表21：2021年前，物管行业指数与房地产行业指数走势相对独立……

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表22：……但进入2021下半年以来，物管行业指数与房地产行业指数走势高度相关

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表23：基准情形下2022年地产基本面指标汇总

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

开发端修复速度或程度低于预期。若地产开发端基本面修复速度弱于预期，或企业信用风险超预期暴露，则可能导致物管板块投资人风险偏好进一步下行，对板块估值产生一定压制。

疫情超预期拖累业务开展或现金回款。若疫情影响范围和幅度超出预期，则可能对物企竞标外拓、收并购、增值服务等的正常开展造成负面影响，应收账款周转及现金回款情况亦可能进一步承压。

[1] 详情请参考我们于2022年7月3日发布的报告：《物业行业观察六：物企资本市场认知复盘》。

[2] 详见我们于2022年5月11日发布的报告：《民营物企“底线价值”探讨》

[3] 详见我们于2022年6月9日发布的报告：《物业行业观察五：First Service启示录》

[4] 相关政策包括《住房和城乡建设部等部门关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》、《中共中央、国务院关于加强基层治理体系和治理能力现代化建设的意见》等。

[5] 详见我们于2022年6月9日发布的报告：《物业行业观察五：First Service启示录》

[6] 详见我们于2022年6月26日发布的报告：《房地产2H22策略：大浪淘沙，曙光初现》

[7] 可参考我们于2022年6月21日发布的报告：《年初至今经营有所承压但具备一定韧性》